Залишити коментар | Читати коментарі

Леонов Д. А., к. Е. н., директор Українського інституту розвитку фондового ринку;
Смаглюк О. М., здобувач Науково-дослідного фінансового інституту
при Міністерстві фінансів України

Оцінка вартості активу і очікуваних прибутків від володіння ним - один з центральних елементів інвестиційного аналізу, який служить основою для прийняття рішень про інвестування коштів або відмови від таких намірів по відношенню до конкретного об'єкта. Окремим випадком такого аналізу є оцінка вартості підприємств та їх акцій. В умовах сучасного стану вітчизняної економіки і структури ринку цінних паперів України саме проблема оцінки вартості акцій вітчизняних компаній отримує значення наріжного каменю формування інвестиційної складової процесу розвитку національної економіки. Обумовлено це тим, що внаслідок обраної в Україні моделі приватизації шляхом акціонування державних підприємств велика частина ВВП сьогодні виробляється підприємствами, які мають організаційно-правову форму акціонерного товариства.

Загальні питання та методи оцінки ринкової (справедливої) вартості акцій розглянуті в роботах як іноземних (У. Шарп, А. Іванов, М. Єфімов та ін.), Так і вітчизняних авторів (О. Мендрул, І. Бланк та ін.) В рамках фундаментального аналізу.

Незважаючи на значні розробки напрямки залишається багато невивчених питань, одним з яких є обгрунтування розміру ставки мінімальної гарантованої норми прибутковості (МГНД). У дослідження українських і російських вчених часто МГНД визначається як ставка прибутковості по валютному депозиту в найбільш стабільному банку або ставка рефінансування центрального банку. Окремі аспекти питання визначення мінімальної гарантованої норми прибутковості в своїх роботах частково торкнулися Н. Михайлова і М. Кондруніна [3]. У той же час практичне застосування показника МГНД в умовах сучасного стану вітчизняного фінансового ринку в цілому і ринку акцій зокрема, вимагає більш детального дослідження цієї проблеми.

Метою даної статті є розробка та обґрунтування способу визначення розміру МГНД в залежності від таких параметрів інвестицій, як обсяг інвестицій і термін вкладення коштів.

Невід'ємною частиною оцінки інвестиційної привабливості активу є визначення його ринкової вартості по одному з відомих методів: витратним, порівняльним або прибутковим. Застосування витратного або порівняльного підходів у багатьох випадках є досить трудомістким і невиправданим, зокрема щодо ринкової (справедливої) вартості пайових цінних паперів, до яких, зокрема, відносяться і акції. З цієї точки зору зручним є використання дохідного підходу шляхом оцінювання вартості активу як розміру грошового потоку, який генерується об'єктом інвестування в прогнозний період (CF1, CF2, ..., CFn) і скоригованого на ставку дисконту грошового потоку в постпрогнозном періоді (CFn + 1 ). Ставка дисконту r дозволяє враховувати мінімальний гарантований рівень прибутковості, який не залежить від виду інвестиційних складень, темп інфляції і коефіцієнт, який відображає ступінь ризику спрямованості інвестиційного проекту. Загальну вартість активу можна представити у вигляді:

де g - довгострокові темпи зростання грошового потоку.

З формули (1) видно, що при інших рівних умовах від об'єктивності визначення значення ставки дисконтування залежить точність прогнозування справедливої ​​вартості активу. Очевидно, що недооцінка або переоцінка існуючих ризиків і їх вплив на грошовий потік, що генерується активом, необ'єктивна оцінка мінімального гарантованого рівня прибутковості можуть мати для інвестора значні, в тому числі негативні, економічні наслідки у вигляді недоотриманого прибутку через відмову від вкладення коштів, або у вигляді збитків через недооцінку ризиків здійснення фактичної інвестиції.

(1 + r) = (1 + d) (1 + f) (1 + v)

де d - мінімальна гарантована норма прибутковості, f - темпи інфляції, v - ризикова премія. У разі малих значень d, f і v ставка дисконту може бути визначена як сума трьох коефіцієнтів.

Саме пошук способу обгрунтування прогнозування розмірів є предметом дослідження даної статті.

Визначення розмірів МГНД вимагає диференційованого підходу при виборі об'єктів інвестування з мінімальним ризиком. Необхідно брати до уваги, що цей показник і його прогнозні значення постійно змінюються з часом під впливом змін зовнішнього середовища. Також необхідно враховувати розмір інвестицій і обмеження в діяльності інвестора (наприклад, організаційно-правові або фінансові). Часто фахівці при проведенні розрахунків в якості безризикової ставки пропонують вибирати ставку прибутковості по облігаціях уряду США або ставку рефінансування центрального банку. У разі малобюджетних проектів інвестиції в облігації інших країн часто не можуть розглядатися як альтернатива якогось конкретного проекту через існуючі обмеження щодо діяльності інвестора, а отримання кредитів на рефінансування з центрального банку є можливим лише для банківських установ. Тобто, з усіх можливих безризикових (або з низьким ризиком) об'єктів інвестування для порівняння як об'єкт з МГНД необхідно вибирати лише ті альтернативні варіанти, які адекватні і доступні для даного інвестора в даний момент часу. Для одного інвестора, з урахуванням його можливостей і обсягу коштів, доступним може виявитися валютний депозит, для іншого - номіновані в іноземній валюті облігації зовнішньої державної позики. Вибір інвестором розміру d повинен відповідати вимогу

де dmin - МГНД, min d (V) - мінімальне значення функції МГНД, яке залежить від обсягу інвестицій.

Рішення рівняння (3) можна знайти графічним способом. На рис. 1 для прикладу схематично представлені ставки прибутковості по різних інструментах в залежності від обсягу інвестицій, причому (d1; d2)> d3> d4> (d5; d6), а V1> V2> ...> V6. Для визначення мінімальної гарантованої ставки прибутковості перелік об'єктів інвестування для різних випадків (з урахуванням обмежень інвесторів) може бути різним.

Мал. 1 - Визначення мінімальної гарантованої норми прибутковості (вісь абсцис - «Обсяг інвестицій, ден. Од.», Вісь ординат - «Прибутковість,%», легенда - «Банківський депозит», «Облігації внутрішньої державної позики», «Облігації зовнішньої державної позики» , «Облігації інших країн»).

З малюнка 1 видно, що при обсягах інвестицій для інвестора є доступними інструменти з такими гарантованими ставками d1 (банківський депозит), d2 (облігації внутрішньої державної позики) і d3 (облігації зовнішньої державної позики). Вимога (3) задовольняє найменша ставка гарантованої прибутковості dmin = d3 для даного обсягу інвестицій. Підсумкова крива МГНД для наведених на рис. 1 варіантів альтернативного вкладення коштів показана на рис. 2.

Мал. 2 - Залежність мінімальної гарантованої норми прибутковості від обсягу інвестицій (вісь абсцис - «Обсяг інвестицій, ден. Од.», Ась ординат - «Прибутковість,%»).

Також при визначенні МГНД необхідно враховувати термін інвестування. Терміни отримання прибутку від інвестування в основний і альтернативні проекти повинні бути рівними або близькими. Терміни отримання прибутку є принциповим питанням для таких альтернативних вкладень коштів, як банківський депозит, коли відсотки можна отримати (в тому числі) в кінці терміну, а від терміну вкладу залежить процентна ставка.

У разі застосування при визначенні МГНД інструментів або об'єктів інвестування, номінованих в іноземній валюті, їх прибутковість необхідно скоригувати на коливання курсу національної валюти щодо іноземної [3]:

(1 + d) = (1 + dFC) (1 + lFC)

де dFC - норма прибутковості інструменту, номінованого в іноземній валюті;
lFC - зміна курсу національної до іноземної валюти.

При оцінці значення lFC фахівці [3] пропонують здійснювати ретроспективний аналіз коливань курсу національної валюти по відношенню до іноземної. Оскільки оцінюється майбутній результат інвестування, необхідно враховувати можливі коливання валютного курсу протягом прогнозного періоду інвестування коштів.

Оцінимо значення МГНД ми ставки дисконту на прикладі компаній без будь-яких обмежень діяльності, яка протягом року реалізує три проекти з обсягами інвестицій 5,6 тисячі, 750 тисяч і 6 570 тисяч гривень відповідно.

Для визначення МГНД виберемо процентні ставки гривневих і валютних депозитних рахунків в державних банках ( «Український експортно-імпортний банк» і «Сбербанк»), відсоток по облігаціях стратегічних державних підприємств (наприклад, Національна атомна енергогенеруюча компанія «Енергоатом») і прибутковість облігації зовнішньої державної позики (табл. 1).

Необхідно відзначити, що розмір ставок прибутковості по банківських депозитах в значній мірі залежить від вартості запозичених коштів, зокрема від ломбардної ставки Національного банку України.

Для визначення розміру МГНД для трьох різних випадків скористаємося даними про інструменти інвестування. Необхідно враховувати, що як для відкриття банківського депозиту, так і для вкладення коштів в облігації існують певні мінімальні суми. У разі облігацій ніяких закріплених в законодавстві або в проспектах емісії обмежень не існує. Однак в більшості випадків емітент боргових зобов'язань (або уповноважений орган, андеррайтер) наполягає на поширенні облігацій пакетами, не менше обумовленого мінімуму.

Вибрані значення відсотків по банківських депозитах і розмір мінімальних внесків відповідають середнім значенням відсотка за гривневими і доларовими депозитними рахунками для юридичних осіб. При вкладенні коштів на кілька років процентна ставка (простий відсоток) буде розраховуватися:

де n - кількість років.

Відсоток по валютних депозитах необхідно скоригувати на прогнозні коливання валютного курсу протягом необхідного періоду. Умовно за рік гривня девальвує на 2,64%. Таким чином, скоригована ставка за доларовим депозитом складатиме за рік 11,77%.

У разі облігацій НАЕК «Енергоатом» ставка прибутковості для одного року становить 12%. Відсоток по ОВДП становить 7,65%. Оскільки облігації номіновані в доларах, скоригована ставка прибутковості складе 10,49% в рік.

На основі наведених даних побудуємо графік для визначення МГНД (рисунок 3).

Мал. 3 - Визначення мінімальної гарантованої норми прибутковості для різних інвестиційних проектів (логарифмічна шкала) (вісь абсцис - «Обсяг інвестицій, тис. Грн.», Вісь ординат - «Прибутковість,%»).

З малюнка видно, що для обсягу інвестицій 5,6 тис гривень МГНД становить 11,77%, для інвестиції обсягом 750 тисяч гривень - така ж. Для крупнобюджетного проекту з обсягом інвестицій 6,57 мільйона гривень МГНД дорівнює 10,49%.

Для оцінки ставки дисконту r для трьох проектів приймемо, що інфляція протягом року складе 6,3%, а специфічні ризики (припустимо) досягнуть 10%. Таким чином, згідно з (2), для першого проекту (V = 5.6 тисяч гривень) r = 30.56%. Для другого проекту ставка дисконту становить r2 = 30.69%, а для третього - r3 = 29.19%.

Маючи конкретні числові значення дисконту, можна показати «ціну» помилки при некоректному виборі МГНД. У разі вибору для малобюджетних проектів d на рівні ОВДП відбудеться завищення вартості активу на 8,98% розміру грошового потоку в пост прогнозний період (див. (1)), а якщо навпаки - заниження його вартості на 8,2% CFn + 1.

Підсумовуючи проведений аналіз, можна сформулювати принципи відбору інструментів, на основі яких визначається мінімальна гарантована норма прибутковості, і обмеження щодо застосування запропонованого способу визначення МГНД:

1. при проведенні аналізу обсяг інвестицій і термін для інвестування для порівнюваного і альтернативного проектів повинні бути рівними або близькими;
2. при порівняльному аналізі об'єктів інвестування необхідно враховувати обмеження інвестора щодо вкладання коштів, які існують для порівнюваного і альтернативного проектів;
3. при застосуванні запропонованого способу визначення МГНД, як і раніше, можуть виникати неузгодженості між різними інвесторами оцінки перспективності тих чи інших напрямків інвестування. Уникнути ризиків при оцінці d можна було б шляхом погодження переліку безризикових інструментів, доходність яких можна було б брати до уваги при розрахунку розміру МГНД.

Надалі, на наш погляд, додаткового вивчення потребують істотні «перепади» ставок прибутковості на певних етапах росту обсягу інвестицій (ділянки V2-V3 і V4-V5 на рис. 2).

література

1. Розпорядження Кабінету Міністрів України №96-р від 21.02.2004 «Деякі питання випуску, обслуговування та погашення облігацій державного підприємства« Національна атомна енергогенеруюча компанія «Енергоатом».
2. Іванов А. П. Інвестиційна привабливість акцій. - М ,: Видавничий Центр «Акціонер», 2002. - 192 с.
3. Н. Михайлова, М. Кондруніна. Обгрунтування ставки дисконтування шляхом використання основних ринкових фінансових індикаторів прибутковості капіталу. Корпоративні фінанси .
4. Облігації зовнішньої державної позики України. Офіційний сайт Міністерства фінансів України .
5. Процентні ставки рефінансування банків Національним банком України.
6. Депозитні ставки банків. Сайт компанії "Business Information Network" .

Ще по темі:
оцінка акцій
Оцінка вартості цінних паперів

Поділитися посиланням в соціальних мережах:

Коментарі до матеріалу: (поки коментарів немає)

11272