раніше, в «Кроці 3», я описав досить простий метод фундаментального аналізу - метод порівняння з аналогами.

І метод порівняння з аналогами, і метод дисконтування є основними фундаментальними методами або загальноприйнятими. Але, природно, не тільки багатий на них «фундаментал», в ньому існує маса методів, які класифікуються на три основні підходи:

Отже, існує три основних підходи для оцінки вартості підприємства: дохідний, порівняльний і витратний. Але на практиці інвестор може зіткнутися з різними ситуаціями, де кожен з підходів буде по-своєму гарний. Ось взяти ритейлерів, наприклад, їх краще оцінювати на основі комерційного потенціалу. Це прибутковий підхід. Стоїть собі супермаркет, а його ключовий показник - виручка від продажів. Від цього показника і розмірів витрат залежить прибутковість. (Детальніше метод описаний в «Кроці 2» ).

Інший приклад. Багато телекомів в країні, всякі є, а галузь-то одна. Так ось, для всіх цих однорідних компаній «воюючих в одній галузі» характерний порівняльний підхід. Проаналізувавши коефіцієнти, порівняли, побачили переоцінку / недооцінку.

Третій приклад. Є папір, така як «Газпром», її і порівняти по однорідності ні з чим і дисконтування досить важко підрахувати. Для оцінки таких складних і унікальних підприємств, таких як «Газпром» і будь-яких інших монополістів більше інших підходить витратний підхід.

Нагадаю про прибутковому і порівняльному підходах і опишу останній - витратний метод.

Прибутковий підхід. Основний акцент робиться на майбутній прибуток. Це основний фактор, який визначає вартість компанії. Аналітик враховує співвідношення власних і позикових грошей фірми (на термінах аналітика - «структура капіталу»), минулі результати ділової діяльності, перспективи розвитку компанії, галузеві та загальноекономічні фактори, час отримання вигод і можливі ризики.

До цього підходу відносяться методи дисконтування грошових потоків (ДДП) і прямої капіталізації доходу. Перший більше підходить для оцінки молодих підприємств, що не встигли заробити достатньо доходів для підвищення капіталізації, але вийшли на ринок з перспективним конкурентоспроможними продуктом. Другий застосовується до «зрілим» підприємствам, які вже встигли накопичити активи.

Актуальний метод прямої капіталізації, він допомагає інвестору зорієнтуватися в привабливості бізнесу, тобто, в його прибутковості, яка, у свою чергу, допомагає зрозуміти, «багато корова ще дасть молока?» Головний недолік методу в тому, що при його застосуванні не враховується вартість матеріальних і нематеріальних активів. Вони привабливі тільки з точки зору отримання доходу.

Порівняльний підхід зіставляє розглянутий бізнес з аналогічними, ціна яких відома на ринку. Підхід заснований на принципі заміни - інвестор навряд чи купить компанію, якщо її вартість сильно перевищує середньоринкову, і буде шукати ціну нижче, ніж вона відома в середньому. В рамках порівняльного підходу в оцінній практиці прийнято виділяти три основні методи: ринку капіталу, операцій (продажу) та галузевих коефіцієнтів. Всі ці методи безпосередньо використовують інформацію, отриману з фондового ринку.

Наприклад, в методі ринку капіталу за основу береться вартість підприємств-аналогів, акції яких торгуються на ринку. Його використання гарантує високу швидкість і правдивість, але тільки в умовах достовірності інформації.

Метод угод також ґрунтується на аналізі цін акцій. Відмінність тут в тому, що розглядаються пакети акцій подібних компаній вище контрольних. З точки зору інвестора, обидва методи дозволяють діяти за принципом «альтернативи інвестицій»: можна вкласти гроші або в оцінюване підприємство, або в його ринкові аналоги.

Витратний метод розглядає вартість підприємства з точки зору понесених витрат. Наявність таких детермінант як інфляція, зміни кон'юнктури ринку і різниця в використовуваних методах обліку призводить до того, що балансова вартість активів підприємства рідко відповідає ринковій вартості. А значить тут є або факт недооцінки, або переоцінки. Вважається, що якщо вартість компанії в перерахунку на акції вище, ніж вартість компанії перерахованої витратним методом, то акції пора зливати - переоцінка. Працює методу іноді, звичайно, але, правда є і свої винятки.

Ось наприклад, в 2007 році багато аналітиків відмовилися оцінювати акції "Ростелекома", тому що якщо продати компанію з молотка не отримаєш і більше 70 рублів за акцію, а ціна на «тіло» була вже значно вище 200 р. І продовжувала зростати. Але, як я вже писав це більше виняток, ніж правило.

Отже, в рамках витратного підходу після визначення реальної (ринкової) вартості всіх активів з неї віднімаються всі зобов'язання компанії. У цьому полягає головна перевага підходу: він ґрунтується на конкретних активах, що усуває різного роду домисли, властиві іншим методам. Але, з іншого боку, перспективи бізнесу і можливі збільшення доходів не враховуються.

При використанні методу чистих активів вартість самого активу може бути високою, але при цьому його ліквідність дуже низька.

В ході оцінки за цим методом ціна бізнесу визначається як різниця між ринковою вартістю активів і зобов'язань. Оцінка активів складається з декількох етапів. Перш за все, потрібно визначити реальну вартість матеріальних активів (обладнання, машини і т. Д.). Потім, оцінюються нематеріальні активи (бренд, наприклад, або права). В кінці, впізнається ринкова вартість фінансових вкладень. Метод чистих активів приносить більш прозорі та об'єктивні результати, коли доходи підприємства не піддаються точному прогнозу, але підприємство володіє значними матеріальними і фінансовими активами (акціями, землею, нерухомістю). Ще метод добре працює, коли потрібно оцінити нове підприємство, у якого немає історії прибутків.

Рідко використовується метод ліквідаційної вартості в рамках витратного підходу. Але фінансові директори від нього не зарекаютсяJ, так його все ж доведеться застосувати в тому випадку, коли підприємству загрожує банкрутство або воно припиняє всі операції, розпродає свої активи і намагається погасити зобов'язання.

Зазвичай цей метод дає мінімальну вартість оцінюваного бізнесу, тому що розпродавати активи при банкрутстві доводиться за низькими цінами. В епоху «прихватизації» все, навіть працюють радянські підприємства «прихватизатори» оцінювали по «ліквідашке».

Отже, витратний підхід в меншій мірі прийнятний для визначення ринкової вартості міноритарних (неконтрольних) пакетів акцій компанії, що виробляє товари або послуги. У той же час інформація про ринкову вартість майна може бути цікава потенційному стратегічному інвесторові.

Результати оцінки, отримані витратним підходом, показують вартість бізнесу в цілому і можуть бути скориговані для визначення вартості міноритарного пакета акцій.

Зазвичай при оцінці бізнесу використовують поєднання двох-трьох методів, найбільш придатних в даній ситуації в залежності від мети, поставлених умов, стану об'єкта і економічного середовища. Тобто кожен з методів призначений для різних цілей.

Як у сантехніка може бути кілька видів ключів. Все чогось відвертають і прикручують. А він чомусь використовує в різних ситуаціях різні інструменти. В наступному кроці я докладно розпишу, як же все-таки врахувати всі ці різні підходи до фундаментальної оцінки емітентів на прикладі читання аналітичного огляду. Отже, тема наступної колонки: «Як читати ресёрч?»