1. Що таке IPO і для чого це потрібно?
2. Андеррайтери це посередники між компаніями-емітентами та ринком
3. Первинне розміщення акцій компанії Twitter
4. Первинне розміщення акцій Google 19 серпня 2004 року
5. Первинне розміщення акцій Facebook 18 травня 2012 року
6. Порівняння результатів первого после IPO дня торгівлі для інтернет-компаний
7. Біржова капіталізація компаній не відображає їх реальну вартість

Що таке IPO? Це первинне розміщення акцій на фондовій біржі, яке дозволяє засновникам компаній стати доларовими мільйонерами, а самим компаніям залучити фінансові ресурси для розширення бізнесу. Таке первинне розміщення акцій дозволяє визначити загальну вартість або капіталізацію компанії. Її акції стають ліквідними фінансовими інструментами, а всі, хто володів акціями до IPO (засновники, ключові співробітники) стають дуже багатими людьми (в деяких випадках мільярдерами, про це нижче). Власне кажучи, для американських компаній вихід на фондову біржу - це одна з головних цілей з моменту створення.

Що таке IPO і для чого це потрібно?

Якщо ви створили працюючий бізнес, то це ваша приватна фірма, його власниками є тільки ви і ваші партнери. Час йде, ваш бізнес розвивається, але як визначити, скільки він коштує? Власник невеликої фірми може дізнатися про це тільки під час продажу свого бізнесу в процесі переговорів з покупцями. Великі компанії з хорошими перспективами зростання проводять так зване IPO (initial public offering).

IPO - це первинне розміщення акцій компанії на біржовому ринку. З цього моменту акції починають відкрито торгуватися на одному з фондових ринків, компанія отримує фінансові ресурси від продажу акцій, репутацію серйозного гравця в світі бізнесу і купу витрат, пов'язаних з необхідністю регулярно надавати фінансову звітність. Важливо і те, що компанія через IPO отримує ринкову оцінку самої себе (іншими словами, величину капіталізації), а це, як правило, дозволяє засновникам компанії стати дуже багатими людьми.

Наприклад, після IPO компанії Apple близько 300 осіб (директорів, співробітників компанії, що мали акції) в один день стали доларовими мільйонерами, а IPO компанії Google зробило їх засновників Сергія Бріна і Ларрі Пейджа доларовими мільярдерами.

Широко відома історія художника-граффитиста Девіда Чо (David Choe), який в 2005 році був запрошений для оформлення офісу компанії Facebook в Palo Alto в Силіконовій Долині. Його робота коштувала $ 60,000, але тодішній керівник компанії Sean Parker умовив художника замість грошей взяти в оплату пакет акцій компанії. На той момент компанія була приватною, її акції не торгувалися на фондовій біржі і коштували дешево, але художник погодився, просто змирившись з тим, що виконав роботу безкоштовно. А через сім років у 2012 році після IPO компанії Фейсбук акції цієї компанії миттєво перетворилися в дійсно цінні папери: аналітики оцінили вартість пакета акцій Девіда Чо в 200 мільйонів доларів. Двісті мільйонів доларів за розмальовку стін в офісі!

Автор Rob Gonsalves. Alpine Navigation

Найбільші фондові біржі, де йде торгівля акціями, розташовуються в Нью-Йорку: NYSE і NASDAQ. Північно-американський фондовий ринок був і поки залишається головним в світовому масштабі, а ось друге місце за розміром біржового ринку вже перемістилося з Європи в Азію. Гонконг, Шанхай і Шеньчжен, Токіо і Осака - основні азіатські центри біржової торгівлі акціями. Більш докладно про фондових біржах написано в наступній статті. У ній є рейтинг фондових бірж за ринковою капіталізацією на грудень 2016 року, перераховані стандарти звітності, які потрібні для виходу на біржу, і наведено список російських компаній, що котируються на закордонних фондових ринках.

Андеррайтери це посередники між компаніями-емітентами та ринком

Якщо компанія вирішує випустити свої акції на біржу, то їй не обійтися без послуг так званих андеррайтерів.

Андеррайтер (underwriter) - це фірма-посередник між компанією, що випускає свої цінні папери на ринок, і потенційними інвесторами. У США (та й всюди) в якості андеррайтерів виступають великі інвестиційні банки і брокерські компанії. Вони встановлюють початкову ціну акцій, залучають обраних інвесторів для первинної покупки, і запитують з компанії-емітента за свої послуги чималі гонорари, які досягають 7% від вартості розміщення.

Але андеррайтери отримують не тільки комісійну винагороду. Найбільше вони заробляють на різниці цін між початковою ціною розміщення та ринковою ціною, яка встановлюється пізніше на фондовій біржі. Традиційне IPO передбачає, що фірма-андеррайтер проводить всебічний фінансовий аналіз компанії-емітента, на його основі встановлює початкову ціну розміщення і пропонує викупити акції своєму, можна сказати, «підгодованому» пулу інвесторів. У нього входять так звані інституційні інвестори: великі пенсійні фонди, хедж-фонди, фонди взаємних інвестицій (mutual funds). Їм це вигідно, тому що після початку торгів на біржі (в перші години і дні) ціна акції зазвичай демонструє зростання, і це дозволяє першим покупцям і самому андерайтеру добре заробляти на перепродажі акцій.

Тому фірми-андеррайтери кровно зацікавлені в тому, щоб встановити ціну первинного розміщення акцій нижче ринкової. Компанія-емітент навпаки зацікавлена ​​в максимально високою початковою ціною своїх акцій, адже від цього залежить, скільки грошей вона отримає від виходу на біржу.

Договір з андеррайтером може бути двох типів: 1) «тверде зобов'язання», коли банк-посередник зобов'язується придбати весь випуск акцій. В цьому випадку андеррайтер несе істотний ризик збитків, якщо не вдасться продати всі акції за обумовленою ціною. І так звані 2) «максимальних зусиль», коли андеррайтер зобов'язується продати тільки ту частину випуску, на яку знайдуться покупці. В цьому випадку ризикує компанія-емітент, так як відсутня гарантія продажу всього запропонованого кількості акцій.

Приклади IPO відомих американських компаній приведені нижче.

Автор Rob Gonsalves. In Search of Sea

Первинне розміщення акцій компанії Twitter

До IPO капітал компанії складався з 475 млн. Акцій (точна цифра 473,839,475, форма S-1), з них приблизно 25% акцій були у власності засновників і директорів компанії Твіттер. Було вирішено випустити на ринок 70 млн акцій або 13% від усього капіталу компанії (70 / (475 + 70) = 0,128). Від первинного розміщення акцій планувалося залучити 1 мільярд доларів. 13 вересня 2013 року компанія Twitter оголосила про те, що подала заявку на IPO своїх акцій на Нью-Йоркській фондовій біржі (NYSE).

Як андеррайтерів розміщення всього випуску акцій виступили інвестиційні банки Голдман Сакс (головний), Морган Стенлі та Морган Чейз. Спочатку компанія Твіттер планувала розмістити акції за ціною $ 17-20 за акцію, потім через велику кількість бажаючих межі цінового коридору були підвищені до $ 23-25.

В Інтернеті є форма S-1 (заявка на IPO) для компанії Твіттер за адресою: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1418091/000119312513390321/d564001ds1.htm#toc564001_11.

Найцікавіше в цьому документі, на мій погляд, це консолідована звітність Твіттер за три роки, що передували розміщення акцій. Протягом 2010-2012 років компанія показала чистий збиток, в сумі за три роки він склав 274 мільйони доларів. У консолідованому балансі негативний капітал на кінець 2012 року склав близько 250 мільйонів доларів. Деякі аналітики перед IPO Твіттера міркували про марність фінансової звітності молодих інтернет-компаній, пояснюючи негативний капітал недооціненістю їх нематеріальних активів. Здавалося б, цей висновок був підтверджений успіхом IPO у інвесторів, адже акції Твіттер, незважаючи на негативні показники фінансової звітності, викупили на біржі з великою премією. Але подальша зміна вартості акцій показало, що інвестори, швидше за все, переоцінили потенціал даної компанії (графік нижче).

К 5 листопада 2013 року інституційні інвестори повинні були подати заявки про те, скільки акцій і за якою ціною вони хотіли б придбати (день закриття книги заявок). 6 листопада біля 4 години пополудні було оголошено, що початкова ціна розміщення дорівнює $ 26. У цей момент стало зрозуміло, що Твіттер запрацює на IPO $ 1,8 мільярдів доларів ($ 26 х 70 млн.), А оцінка компанії в цілому складе близько 14 мільярдів доларів ($ 26 х (475 + 70) = $ 14,200).

Перед початком торгівлі акціями Твіттера

У перший день торгівлі 7 листопада 2013 року біля 8-30 ранку (до початку торгів) банки-андеррайтери розподілили весь випуск акцій між первинними інвесторами. Це завжди є непростим завданням, так як кількість акцій в заявках на купівлю перевищує кількість акцій, запропонованих для розміщення. В 9-30 ранку на відкритті фондової біржі почали надходити заявки на покупку акцій з усього світу як від роздрібних, так і від інституційних інвесторів. Початкові інвестори тепер продавали наявні у них акції, всі інші - купували.

Ціну відкриття торгів встановлює так званий «призначений маркет-мейкер» (designated market-maker »), іншими словами фахівець, уповноважений стежити за торгівлею акціями конкретної компанії на NYSE. Твіттер вибрав для цієї мети банк «Барклайс капітал» (Barclays Capital, є маркет-мейкером NYSE для 700 компаній-емітентів). Процес встановлення ціни відкриття називається «price discovery» і проводиться на NYSE в ручному режимі. Ціна відкриття торгівлі вибирається такий, щоб якомога краще збалансувати попит і пропозицію. Іншими словами, це ціна, яка дозволяє максимізувати кількість угод з акціями, грунтуючись на що надійшли заявках.

В результаті в 10-50 ранку 7 листопада 2013 року акції Твіттер почали торгуватися по ціні $ 45.10. Це означало, що капіталізація Твіттер досягла $ 24.6 мільярда доларів. Протягом першого дня котирування акцій досягали 50 доларів. Ціна закриття в перший день торгівлі склала $ 44.90, тобто перевищила ціну розміщення на $ 18,9 або 73%.

Учасники ринку оцінили IPO як успішне, що не дивно, адже початкові інвестори і андеррайтери змогли добре заробити на перепродажі акцій. Комісія андеррайтерів в цілому склала 3,25% від вартості розміщення або 59,2 млн. Доларів. Крім того, вони мали право придбати 10,5 мільйона акцій (додатково до 70 млн.) Зі знижкою від ціни розміщення. Можна припустити (так пишуть в англомовних джерелах), що якщо опціон був використаний, то вони заробили близько 200 мільйонів доларів.

Згодом, ціна акцій коливалась близько 40 доларів, а в 2015 році впала нижче ціни розміщення та на сьогоднішній момент акції компанії Твіттер торгуються за ціною $ 17.62.

Графік зміни ціни акції Твіттер з дати IPO до січня 2017 року:

В результаті IPO компанії Twitter засновники компанії Джек Дорсі, Еван Вільямс і Пітер Фентон в один день стали володарями стану більш ніж в мільярд доларів. Звичайно, вони не продали всі свої акції в цей день, більш того, за умовами розміщення вони не могли продавати акції компанії на біржі протягом 180 днів з дати розміщення (lock-up period 180 днів для засновників, співробітників, ранніх інвесторів). Але за розміром активів вони стали доларовими мільярдерами.

Первинне розміщення акцій Google 19 серпня 2004 року

Засновники компанії Twitter використовували звичайну практику, при якій створенням книги заявок займаються андеррайтери. Вони ж і визначають ціну розміщення акцій (IPO price). Але це не єдиний спосіб проведення IPO.

Сергій Брін і Ларрі Пейдж, засновники компанії Google, вирішили використовувати інший підхід, а саме електронний аукціон в «голландському» форматі. Передбачалося, що в цьому випадку ціна розміщення буде визначатися ринком, оскільки можливість подати заявку отримають не тільки інституційні інвестори, наближені до банків-андерайтерам, але і будь-які інші учасники ринку. За умовами аукціону подача заявки на акції була доступна навіть для дрібних інвесторів (мінімальний пакет 5 акцій), хоча процедура допуску до аукціону виявилася сильно регламентованою.

Початковий діапазон цін був встановлений в $ 108-135 за одну акцію. У кожній заявці покупець пропонував свою ціну і кількість акцій, які він був готовий викупити за цією ціною. У режимі «голландського» аукціону найвищі за ціною заявки повинні задовольнятися першими, але все акції повинні продаватися за найменшою заявленій ціні (за ціною найменшого біда).

Проте, без послуг фірм-андеррайтерів зовсім обійтися було не можна. Google найняв Morgan Stanley і Credit Suisse First Boston в якості головних андеррайтерів для проведення свого IPO, і заплатив комісію 2,8% замість звичайних 7% комісії, яку просять інвестиційними банкірами при первинному розміщенні (до слова,% комісії має тенденцію до зниження, за даними Блумберг середній відсоток комісійної винагороди в 2013 році склав 5,6%).

Як пише Форбс на своєму сайті, андеррайтери не хотіли б, щоб аукціон виявився успішним через побоювання, що інші компанії теж вирішать використовувати голландський аукціон при проведенні IPO. Розширення такої практики позбавило б інвестиційних банкірів великої частки прибутку. Але вони не могли допустити і повного провалу, так як він загрожував би їх репутації. Форбс наводить досить шокуюче припущення, що інституційні інвестори знали про передбачувану ціну акції $ 85.

Underwriters find the bookbuilding system to be very profitable, and most feel threatened by auctions. With an auction, the underwriters no longer have the power to allocate underpriced shares to their favorite customers. Consequently, the lead underwriters did not want the auction to be viewed as a success. They did not want it to be a complete failure, however, since they were the lead underwriters. The underwriters told many institutional investors that they were likely to receive shares if they bid $ 85 per share.

В останньому реченні сказано: «андеррайтери розповіли (told) інституціональним інвесторам, що вони, ймовірно, отримають акції, якщо зроблять пропозицію про покупку за $ 85 за акцію». В результаті більшість заявок було саме на цю ціну. Не знаю, чи можна цьому вірити, я всього лише перевела матеріал, розміщений на сайті Форбс. Наведу адреса на цю статтю, яка на 31 січня 2017 років немає у них на сайті - http://www.forbes.com/sites/jayritter/2014/08/07/googles-ipo-10-years-later/

Витяг з проспекту емісії компанії Google

Компанії Google довелося знизити початкову ціну до діапазону 85-95 доларів, кількість акцій для розміщення було зменшено, і публіка отримала тільки 75% від заявленої кількості. Зрештою, Google був змушений прийняти ціну $ 85 і оголосити її в проспекті емісії. Прийом заявок були закритий 18 серпня 2004.

19 серпня 2004 року на фондовій біржі NASDAQ почалися публічні торги акціями компанії Google. Торги почалися не відразу при відкритті біржі, а трохи пізніше (в 11-30 ранку), так як попит на акції значно перевищив пропозицію, і були деякі технічні проблеми з встановленням початкової ціни. Ціна відкриття склав $ 100.01, а ціна закриття в перший день торгів $ 100.34, що виявилося на 18% вище за ціну розміщення.

У наступні кілька місяців акції росли в ціні, досягши ціни в 210 доларів в лютому 2005 року. Окремі інвестори, що купили акції Google в ході IPO, через пару днів продали їх з хорошим прибутком. Таким чином, хоча компанія Google спробувала застосувати нестандартний формат аукціону для продажу своїх акцій, але домогтися повністю справедливою (= ринкової) ціни розміщення їй не вдалося.

Проте застосування формату аукціону, дозволило Google реалізувати одну з двох поставлених цілей: сама Google, а не Уолл-стріт, керувала процесом, розподіляючи акції справедливим чином, виходячи з заявок інвесторів.

За моїми підрахунками в результаті IPO п'ять керуючих директорів компанії, включаючи Сергія Бріна і Ларрі Пейджа, стали доларовими мільярдерами (я додала до ціну розміщення на кількість акцій, що належали директорам компанії до IPO. Ця інформація є в формі S-1).

Графік зміни ціни акції Гугл з дати IPO до січня 2017 року:

Більш детально про IPO Google можна прочитати російською мовою за адресою: http://www.seoded.ru/istoriya/internet-history/istoriya-google/birga.html

Форма S-1 компанії Гугл (заявка на IPO): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312504073639/ds1.htm

Первинне розміщення акцій Facebook 18 травня 2012 року

Публічна торгівля акціями Facebook на біржі Nasdaq почалася 18 травня 2012 року. В результаті первинного розміщення акцій компанія Фейсбук зуміла залучити рекордну суму 16 мільярдів доларів, а вся компанія була оцінена в 104 мільярди доларів.

Ціна розміщення була встановлена ​​в $ 38, але в перший день торгів андерайтерам довелося купувати акції компанії, щоб утримати ціни від падіння. В результаті ціна закриття в перший день торгів склала $ 38.23, а в наступні дні впала нижче ціни розміщення. 16 серпня 2012 року минуло тримісячне ембарго (lock-up period) на продаж акцій початковими інвесторами (засновниками, співробітниками), що призвело до різкого падіння курсу акцій Фейсбук. Мінімальна ціна акції була досягнута в перший день після закінчення заборони і склала $$ 19.69 доларів за акцію. Всього за умовами IPO Фейсбук встановило п'ять різних часових періодів, коли продаж акцій початковими (до IPO) інвесторами була заборонена.

В кінці 2012 року почалося поступове зростання котирувань, і 6 серпня 2013 року вартість однієї акції Facebook вийшла на рівень ціни розміщення 38 доларів. Зараз майже через 5 років після IPO акції компанії Facebook котируються на рівні $ 130, що майже в 2,5 рази вище ціни розміщення.

Графік зміни ціни акції Фейсбук з дати IPO до січня 2017 року:

Порівняння результатів первого после IPO дня торгівлі для інтернет-компаний

Нижчих наведено порівняльну табличка результатів IPO відоміх інтернет-компаний. У ній наведена (2) ціна розміщення (IPO price), (3) ціна на відкритті (opened) і (4) закриття (closed) в перший день біржової торгівлі акціями. У п'ятому стовпці показано (5) збільшення ціни акції в% протягом першого дня, так званий first-day pop. Ця величина показує, наскільки ціна розміщення (IPO price) відрізнялася від ринкової ціни в перший день торгівлі (ціни закриття). Чим вище відсоток, тим більше заробили інституційні інвестори і андеррайтери в цей день, спекулюючи акціями компаній-емітентів.

У шостому стовпці показана (6) сума в мільйонах доларів, яку компанія-емітент отримала від розміщення своїх акцій (ціна розміщення, помножена на кількість випущених акцій). Я не впевнена в абсолютної точності цих даних, оскільки деякі компанії продавали (за передплатою, до початку торгів на біржі) частину акцій, вже належали засновникам, тобто виручка від продажу зараховувалася на рахунок первинних інвесторів, а не компанії. Але порядок цифр такий.

Yahoo! 13 24.50 33.0 154% 33,8 Nasdaq 11.04.1996 Amazon 18 29.25 23.5 31% 54 Nasdaq 14.05.1997 Google 85 100.01 100.34 18% 1 670 Nasdaq 18.08.2004 Baidu * 27 66 122.54 354% 109 Nasdaq 05.08.2005 Linkedin 45 83 94.25 109% 353 NYSE 18.05.2011 Yandex 25 35.65 38.84 55% 1 300 Nasdaq 24.05.2011 Groupon 20 28 26.11 31% 700 Nasdaq 04.11.2011 Facebook 38.0 42.05 38.23 0.6% 16 007 Nasdaq 18.05.2012 Twitter 26 45.10 44.90 73% 1 800 NYSE 07.11.2013

* Компанія Baidu це китайський інтернет-пошуковик, «китайський гугл».

Якби компанії, що виходять на біржу, оцінили свої акції вище, то вони змогли б залучити більше фінансових ресурсів для свого розвитку. В англомовних статтях використовується вираз «залишити гроші на столі» для позначення ситуації, в якій продавець помітно продешевив. Явно недооціненою виглядає ціна розміщення китайського пошуковика Baidu, на якому «інвестори» змогли заробити 354% прибутку в перший день. Та ж компанія Твіттер, встановивши ціну розміщення в 36 доларів замість 26, змогла б залучити додатково 700 мільйонів (70 млн х $ 10), а в сумі 2,5 мільярда замість 1,8 мільярда доларів вільних коштів (стовпець «млн $» в таблиці ).

Цікаво читати англомовну аналітику, де обговорюються результати IPO. Первинне розміщення акцій Facebook вважається невдалим, а ось компанія Twitter, як пишуть, провела успішне розміщення. Насправді, з точки зору компанії-емітента, саме Фейсбук зумів встановити правильну ціну розміщення своїх акцій і забрав весь прибуток собі. А ось Твіттер «подарував» спекулянтам 73% доходу в перший день торгівлі, напевно, саме тому дане IPO для Уолл-Стріт вважається успішним.

Біржова капіталізація компаній не відображає їх реальну вартість

Незважаючи на те, що компанія Твіттер рік від року була збитковою, біржа оцінила її в 14 мільярдів доларів. Біржова капіталізація Фейсбук перевищила таку для багатьох найбільших промислових компаній з реальними активами і з набагато більшою величиною річного прибутку. Це означає, що капіталізація компанії на біржі не відображає її реальну вартість, а залежить від обсягу вільних грошових коштів у спекулянтів і від їх очікувань щодо того, куди рухатимуться ринкові котирування.

Вихід на біржу в більшій мірі потрібен початковим інвесторам і венчурним фондам. Саме IPO перетворює їх початкові вкладення в мільйони і мільярди доларів.

Інші статті по темі «Фінанси»:

1. Капіталізація вкладу - що це? Формула капіталізації відсотків: щомісяця, щодня, безперервно
2. Ставка дисконтування для інвестиційного проекту. Це WACC - середньозважена вартість капіталу
3. Внутрішня норма прибутковості. Формула розрахунку IRR інвестиційного проекту

Повернутися на головну сторінку